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30. Oktober 2008

Gastbeitrag: Der Aktien-Mythos

 Von HANS-JOACHIM VOTH

Realistische Renditen von Aktien liegen tatsächlich bei zwei bis drei Prozent.

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In den späten neunziger Jahren scherzte Börsenchef Seifert, dass "mehr Deutsche an Ufos glauben als an das Aktiensparen zur Altersvorsorge." Die Implikation war klar - nur Ignoranten meiden Aktien. An den Märkten geht es gerade in jüngster Zeit oft kräftig hoch oder runter. Doch auf lange Frist, so hoffen Anleger, sind stattliche Renditen fast garantiert. Neuere empirische Analysen zeigen, dass viele Anleger zu lange auf hohe Erträge warten müssen. Die Wunderrenditen, die angeblich an den Aktienmärkten winken, sind nur in wenigen Ländern erwirtschaftet worden. Und die wirtschaftliche und politische Konstellation, die zu den hohen Kursgewinnen beigetragen hat, ist wahrscheinlich historisch einmalig.

Die Börsengeschichte seit dem 19. Jahrhundert zeigt stattdessen, dass es auch über längere Zeiträume zu heftigen Verlusten kommt. Wer 1960 in deutsche Aktien investierte, musste 1980 einen realen Verlust, also unter Berücksichtigung der Inflation, von 20 Prozent hinnehmen - selbst dann, wenn alle Dividenden wieder angelegt wurden, der Investor den Index abbildete und man die Transaktionskosten außen vorlässt. Da viele Anleger erst ab dem vierzigsten Lebensjahr anfangen, größere Rücklagen zu bilden, ist ein 20-Jahres-Horizont für die Altersvorsorge relevant. Und seit 1870 mussten Anleger in 21 Prozent aller Fälle auch nach 20 Jahren einen Verlust hinnehmen. Selbst bei einem Anlagehorizont von 30 Jahren bleibt die Verlustwahrscheinlichkeit gleich, auch wenn die negativen Renditen - so wie die positiven - weniger extrem ausfallen. Für viele Investoren aber sind diese Fristen zu lang - sie müssen ihre Anlagen irgendwann in Anleihen tauschen, um das Risiko kurzfristiger Kursschwankungen zu vermeiden.

Nur ganz wenige Märkte haben jemals mit Renditen von acht Prozent abgeschnitten. Bis vor kurzem gab es nur eine Handvoll langer Zeitreihen mit Börsendaten, beispielsweise aus den USA und der Schweiz. Doch diese Länder sind wenig repräsentativ, gerade weil für sie das 20. Jahrhundert recht ruhig verlief. Das Jahrhundert der Extreme ging an ihnen weitgehend schadensfrei vorüber. Die Schweiz blieb neutral, die USA erlebten keinen Krieg auf eigenem Boden. Wo aber die Welt im Chaos versank, waren aber nicht nur die Börsendaten schwer zu rekonstruieren - auch die Renditen waren oft miserabel.

Mittlerweile sind langfristige Renditen für immer mehr Länder errechnet worden, unter anderem an den Universitäten Yale und UCLA. Ergebnisse der Wissenschaftler Philippe Jorion und William Goetzmann für Westeuropa zeigen: Realistische Realrenditen liegen für den Zeitraum seit 1920 bei etwa zwei bis drei Prozent, aber nicht bei fünf bis acht. Überall, wo Krieg, Chaos und Zerstörung über die Menschen hereinbrachen, waren die Renditen niedrig. Die USA und die Schweiz sind Ausnahmefälle. Volkswirte dürften sich freuen. Lange zerbrachen sie sich den Kopf, warum Aktien so enorm hohe Renditen abwerfen. Für das Risiko, daß Anleger eingingen, wurden sie zu großzügig entlohnt. Doch die Renditen, mit denen gerechnet wurde, bezogen sich stets auf die USA. Im Rest der Welt gab es keine Wunderrenditen.

Wie weise ist es, die Altersvorsorge auf ein unerklärtes Phänomen - Wunderrenditen in historischen Ausnahmemärkten - zu stützen? Der Blick auf die Aktienmärkte rund um den Erdball in den vergangenen 100 Jahren spricht nicht dafür, dass die nächsten 20 hohe Kursgewinne bescheren werden. Anleger sollten sich auf lange Verlustphasen und geringe Durchschnittsrenditen gefasst machen.

Hans-Joachim Voth ist Professor für VWL und Wirtschaftsgeschichte an der Universität Pompeu Fabra in Barcelona.

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