Hedgefonds gegen Porsche: Mit den eigenen Waffen geschlagen

Sie sehen sich als „Opfer“, böswillig in die Falle gelockt und nach Strich und Faden ausgenommen. Sie beklagen Verluste von mehr als zwei Milliarden Dollar, weil sie die Informationen, die ihnen Porsche zur Verfügung stellte, für bare Münze nahmen. Die Rede ist nicht von Kleinaktionären, die Geld mit Aktien, Zertifikaten oder geschlossenen Fonds verloren, sondern von renommierten Investoren der Wall Street. Paul Singer gehört dazu, Larry Robbins und David Einhorn (siehe untenstehende Links).

Ja, genau der David Einhorn, „König der Leerverkäufer“, dem man nachsagt, dass er im Februar mit am Tisch saß, als Währungsspekulanten in einem New Yorker Restaurant angeblich die Attacke gegen den Euro verabredeten. Und der Paul Singer, der in den 90er Jahren den Geierfonds erfand, als er mit einer Prozesslawine die Umschuldung Perus blockierte und dem zahlungsunfähigen Land schließlich einen zweistelligen Millionenbetrag abpresste. Mächtige Hedgefondsmanager, die nach eigenen Regeln spielen. Manche nennen sie Raubritter.

Jetzt haben sie sich den Sportwagenhersteller Porsche vorgeknöpft. Sie wollen ihn vor den Richter zerren, weil er versuchte, Volkswagen heimlich zu übernehmen. Die Klageschrift liest sich wie ein Papier, das geprellten Waisenkindern zu ihrem Recht verhelfen soll. Doch im Kern geht es darum, dass das frühere Porsche-Management um Finanzchef Holger Härter die Hedgefonds mit ihren eigenen Mitteln aufs Kreuz legte. An diesem Mittwoch, wenn die Anwälte die Erwiderung der Klageschrift einreichen, will sich Porsche erstmals umfassend zu den Vorwürfen äußern.

Steigende Zinsen, fallende Aktienkurse, fehlende Nahrungsmittel: Hedgefonds wetten auf alles, was sich irgendwie handeln lässt. Damit es sich richtig lohnt, operieren sie mit einem Schuldenhebel. Für jede Million von ihren Anteilseignern nehmen sie je nach Risikolaunen einen Kredit von einer Million oder mehr auf. So bewegen sie deutlich größere Summen und fahren höhere Gewinne ein.

Den Kredit stellt der Primebroker zur Verfügung. Wie für so vieles in der angelsächsisch geprägten Hedgefonds-Welt gibt es dafür kein deutsches Wort. Wörtlich übersetzt ist der Primebroker so etwas wie der „wichtigste Vermittler“. Dabei handelt es sich meist um große Investmentbanken, Goldman Sachs etwa, JP Morgan oder die Deutsche Bank. Eine symbiotische Verbindung: Primebroker geben Hedgefonds nicht nur Kredit, sondern treiben auf Leihbasis auch Aktien für Leerverkäufe auf und fungieren als Gegenpartei für Finanzwetten.

Für die Banken ist das ein einträgliches Geschäft. Im Gegensatz zu den Hedgefonds stehen sie jedoch unter staatlicher Kontrolle: Sind die Geschäfte nicht mehr mit genügend Eigenkapital unterlegt, kann die Bankenaufsicht ihnen die Lizenz entziehen. Deshalb schauen sie nicht lange zu, wenn eine Finanzwette daneben geht. Der Schuldenhebel vervielfacht Gewinne wie Verluste. Wenn die Risikomodelle Alarm schlagen, zwingt der Primebroker den Hedgefonds daher sofort, Geld nachzuschießen oder den Kredit zurückzuzahlen.

Wie damals vor zwei Jahren, als Hedgefonds im großen Stil auf Kursverluste für VW gewettet hatten. Aus nachvollziehbaren Erwägungen: Die Absatzzahlen der US-Automobilbauer waren wegen der Finanzkrise bereits eingebrochen und hatten die Aktienkurse mitgerissen. In ihren Augen war es da nur eine Frage der Zeit, dass auch die VW-Aktie abstürzen würde.

Deshalb griffen die sie zum Telefon und liehen sich gegen eine Gebühr VW-Aktien, um sie am Markt zu verkaufen. In ein paar Tagen, wenn der Kurssturz erst da wäre, würden sie die Papiere deutlich billiger am Markt kaufen und ihren Besitzern zurückgeben. Die dreisteren Leerverkäufer liehen sich die Papiere erst gar nicht, sondern lancierten einfach ungedeckte Verkaufsorders.

Porsche tätigte Optionsgeschäfte im Hintergrund

Was sie nicht wussten: Auch der VW-Großaktionär Porsche tätigte im Hintergrund Optionsgeschäfte. Der Sportwagenhersteller wollte die Mehrheit am deutlich größeren VW-Konzern. Doch ein Angebot an dessen Aktionäre hätte die Aktie so stark steigen lassen, dass die Übernahme zu teuer geworden wäre. Deshalb hielt sich Porsche bedeckt und schlich sich heran. Über die weitgehend unbekannte Maple Bank aus Kanada kaufte Porsche am Markt Call-Optionen, die ihm Zugriff auf VW-Aktien sicherten. Wie ein gerissener Hedgefonds finanzierte der Mittelständler die Käufe mit dem Verkauf von Put-Optionen auf VW. Ein waghalsiges Finanzierungsmodell. Aber es funktionierte. Zumindest so lange die VW-Aktie stieg.

Sich auf diese Weise an ein Unternehmen heranzuschleichen, ist nach US-Recht nicht erlaubt. Sobald ein Investor sich Zugriff auf eine nennenswerte Beteiligung an einem börsennotierten Unternehmen gesichert hat, muss er mitteilen, was er vorhat. Auch in Deutschland, wo neben Porsche/VW auch der Fall Schaeffler/Continental Schlagzeilen machte, gelten heute ähnliche Bestimmungen. Doch damals, im Sommer 2008, war das Anschleichen in Deutschland noch völlig legal. Da Porsche über keine Zweitnotierung an der Wall Street verfügt, lässt sich juristisch dagegen wenig ausrichten.

Es drängt sich daher der Verdacht auf, dass sich die Hedgefonds nicht ausreichend mit den rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland vertraut machten, bevor sie gegen die VW-Aktie spekulierten. Jedenfalls werfen sie Frank Gaube, dem Chef der Investor-Relations-Abteilung des Sportwagenherstellers vor, ihnen wider besseres Wissen telefonisch beteuert zu haben, dass Porsche nur eine Beteiligung von rund 51 Prozent an VW anstrebe.

Gaube wollte sich dazu zunächst nicht äußern. Doch Rechtsexperten entlasten ihn. Carsten Schäfer, Professor für Unternehmensrecht in Mannheim, weist darauf hin, dass börsennotierte Unternehmen erst verpflichtet sind, Übernahmepläne publik zu machen, wenn ein entsprechender Vorstandsbeschluss vorliegt. Und mehr noch: „So lange noch keine Publizitätspflicht besteht, dürfen einzelne Dritte gar nicht informiert werden.“

Was die Hedgefonds besonders empört, ist, dass Porsche die angestrebte 75-Prozent-Beteiligung ohne die von ihnen getätigten Leerverkäufe kaum hätte erreichen können. Denn rund 25 Prozent der VW-Stammaktien waren de facto unverkäuflich: Rund 20 Prozent im Besitz des Landes Niedersachsen und etwa fünf Prozent, die Indexfonds an dem Dax-Schwergewicht hielten, weil ihre Zusammensetzung den deutschen Leitindex widerspiegeln muss.

Die US-Hedgefonds wurden von dem deutschen Mittelständler völlig überrascht

An wen sie die geliehenen Aktien verkauften, blieb den smarten Finanzprofis schleierhaft. Und als sie endlich merkten, dass auf der Käuferseite – verborgen hinter einem dichten Gestrüpp aus Termingeschäften – niemand anders stand, als der Sportwagenbauer Porsche selbst, war es bereits zu spät. Den ganzen Sommer über hatten sie VW-Aktien losgeschlagen, die ihnen nicht gehörten. Am Ende belief sich der „Short Interest“ – also die Summe der leerverkauften Aktien, die irgendwann auch geliefert werden mussten, auf 13 Prozent. Am Markt frei erhältlich waren zu diesem Zeitpunkt aber nur noch gut sechs Prozent der VW-Anteile.

In dieser wunderbaren Vermehrung des Aktienkapitals zeigt sich die ganze Perversität eines völlig von der Realwirtschaft losgelösten Finanzkapitalismus. Wie kann es sein, dass Spekulanten Aktien verkaufen, die es gar nicht gibt? Plausibel sind zwei Erklärungen. Entweder war der Umfang der ungedeckten Leerverkäufe überwältigend groß oder aber es wurden Aktien mehrfach an Leerverkäufer verliehen. Wegen der weitgehenden Intransparenz der Terminmärkte wird sich die genaue Ursache vielleicht niemals ermitteln lassen.

Doch irgendwann kommt auch für Finanzkapitalisten der Zahltag. Im Fall der VW-Leerverkäufe war es der 26. Oktober 2008. Weil die VW-Aktie unter Druck geriet, drohten Porsche hohe Zahlungsverpflichtungen an die Käufer der Put-Optionen. Sobald der VW-Kurs unter den darin vereinbarten Ausübungspreis fallen würde, müsste der Sportwagenbauer die Differenz zwischen Aktienkurs und Ausübungspreis bezahlen. Ob die Banken dabei mitspielen würden, war keineswegs sicher. In den Nachwehen der Lehman-Pleite waren die Institute sehr vorsichtig.

An einem Sonntagnachmittag, als alle Märkte zu waren, legte der Sportwagenbauer deshalb die Karten auf den Tisch. In einer Ad-hoc-Mitteilung informierte er darüber, dass er seine Beteiligung am Volkswagen-Konzern von 35 auf 42,6 Prozent erhöht und sich die Option auf weitere 31,5 Prozent gesichert habe. Unter dem Strich hatte Porsche damit Zugriff auf 74,1 Prozent der VW-Anteile.

Weil klar war, dass die Mitteilung den VW-Kurs in die Höhe treiben würde und damit die Zahlungen an die Käufer der Put-Optionen obsolet waren, schaffte sie Porsche das Problem vom Hals. Die Hedgefonds kam sie dagegen teuer zu stehen. Schlagartig wurde ihnen klar, dass unter dem Strich mehr als doppelt so viele Aktien leerverkauft wurden, als am Markt aufzutreiben waren. „Ihnen dürfte der Sonntagsbrunch wieder hochgekommen sein“, sagt ein Brancheninsider. Die Kläger selbst lehnten eine Interviewanfrage ab.

Am nächsten Morgen brach die Hölle los. Noch heute erinnern sich Spekulanten mit Schaudern an die „Mutter aller Short Squeezes“. VW zog an Microsoft, Wal-Mart und allen Ölkonzernen vorbei und wurde bei einem Aktienkurs von zeitweise mehr als 1000 Euro für kurze Zeit zum teuersten börsennotierten Konzern der Welt. Denn unmittelbar nach der Porsche-Mitteilung zwangen die Primebroker die Hedgefonds, ihre VW-Positionen zu schließen. Banken, die VW-Aktien an die Leerverkäufer verliehen hatten, forderten ihre Aktien zurück, um selbst die Gunst der Stunde zu nutzen. Zehntausende Marktteilnehmer versuchten VW-Aktien zu ergattern, die es nicht gab. Der Run auf die wenigen Stücke, die noch zu haben waren, kostete die Leerverkäufer laut Financial Times an einem einzigen Tag fast 15 Milliarden Euro.

Ruiniert hat sie das Debakel nicht. Zumindest nicht die New Yorker Fonds, die gegen Porsche geklagt haben. Ihre Verluste von damals haben sie längst verschmerzt. Nicht aber die Schmach, gegen ein Unternehmen aus der deutschen Provinz zu verlieren – deshalb geht das Duell jetzt in die nächste Runde. Da die Hedgefonds außer Porsche auch das frühere Management verklagte, hat sich nicht mal an der Besetzung viel geändert. Neu ist nur der Austragungsort. Statt an der Börse findet der Kampf diesmal an einem Bezirksgericht im Süden des Bundesstaats New York statt.